从监管角度重新审视比特币：它是一种证券吗？
A few days ago, former US Commodity Futures Trading Commission (CFTC) chairman and encryption expert Gary Gensler confirmed his election as US Securities and Exchange Commission (SEC) chairman. Gary Gensler 曾在 MIT 商学院工作，教授区块链和货币课程。 他曾多次公开演讲，认为比特币和以太坊都具有明显的证券特征。 监管监管的征兆。
比特币交易在美国越来越普遍，证券市场上出现了比特币期货、比特币期权等产品。 与此同时，美国证券交易委员会继续起诉他认为非法的其他加密货币，如Ripple、Telegram等，显示出对加密货币监管的非常坚定的态度。 Gary Gensler成为SEC主席后，监管可能会进一步加强，比特币、以太坊等主流加密货币将被纳入监管框架。
在加密货币市场中，比特币和以太坊一般被视为一种“虚拟商品”而非证券产品。 SEC能否将其纳入证券法的监管范围，需要对证券属性进行认定。 本文将以比特币为例，通过Howey检验分析其证券属性，探讨监管的可行性。
一、比特币的基本关系
在比特币的外部关系中，存在三类主体：发起人、矿工（即认购投资者）、二级市场投资者。 发起者开发区块链信息系统时，矿工投资电力和计算机设备以增强计算能力，并有一定概率获得区块链系统创造的支付代币，如比特币。 然后可以将该代币转售给二级市场上的其他投资者。 在比特币的内部关系中，只有矿工。 矿工作为区块链上的节点，可以对区块链上的信息进行验证、传输和存储，对区块链上的信息等进行系统操作。 平台上的信息实行“分叉”，产生新的代币。 二级市场的投资者在内部关系中不享有任何权益，只能通过在二级市场转售获得收益，或者使用代币作为商品和服务的支付工具。 发起人将在完成区块链系统开发后退出系统，不能对后续的货币发行行为和货币持有人施加任何干预。 [1]
2.Howey测试分析
根据 Howey 测试，当资金投资于共同事业时，如果仅合理预期从他人的努力中获利，则存在“投资合同”，即证券。 特定加密货币在销售时是否满足 Howey 测试取决于个案的事实和情况，下文将逐案分析。
(一)货币投资
该要素要求买方以现金形式向项目发起人提供资金作为对价。 对此，美国证券交易委员会在多份调查报告中辩称，现金并不是 Howey 测试下的唯一考虑形式，加密货币可以通过付费购买或其他方式获得，无论是真实货币、另一种加密货币还是其他形式的货币。考虑形式。 通过所谓的“奖励计划”分配加密货币缺乏货币考虑并不意味着无法满足货币投资要求。
正如 SEC 在 DAO 调查报告中所解释的那样，“在确定投资合同是否存在时，‘金钱’的投资不一定是现金形式”，“虽然 Howey 提到了‘金钱的投资’，但很明显，现金不是投资，而是合同中唯一的出资或投资形式”。 [2]
因此，就比特币而言，矿工购买和丢失的矿机以及消耗的电量都可以看作是矿工付出的对价。
(2) 投资共同事业
该要素要求三种情况：横向共性、宽纵向共性和窄纵向共性。 首先，“横向共性”需要资金的汇聚，而比特币矿工投入的矿机和算力资源分散，不符合横向共性。
其次，“广义的纵向共性”要求投资者能否获得收益取决于项目发起人的努力。 虽然比特币的发起者在完成区块链系统的开发后退出了后续代币的发行和交易，但整个流通过程仍然在发起者制定的代码协议下进行比特币的发起人，二级市场的矿工和投资者收益一直受到代码协议的影响，这表明比特币具有明显的广义垂直共性。
第三，“窄纵向共性”需要投资者的收益和他人的努力与最终的经营成果相结合。 从二级市场投资者的角度来看，矿工的挖矿行为可以看作是他人的努力，因为矿工的挖矿行为会影响二级市场的投资行为。 这样一来，比特币似乎就可以顺应狭义的垂直共性。
（3）投资者有盈利预期
一般而言，投资者可能期望通过参与分配或其他实现资产增值的方式获得收益，例如在二级市场以升值价格出售产品。 当发起人、组织者或其他关联第三方提供了影响企业成功的重大管理努力，并且投资者合理地期望从这些努力中获得收益时，就满足了这一要求。
就比特币而言，如果持有者有权分享投资收益或获得代币资产升值收益，或比特币可以通过二级市场进行转让或交易或有望在未来进行转让或交易，而比特币的发行价格与可交易商品或服务的市场价格相关性很小，当一般交易量与普通消费者在使用或消费时会购买的商品或服务数量相关性不大时，代币持有者是更有可能对收入有合理的兴趣。 预期的。
具体来说，对于矿工而言，存在通过二级市场转售获得收益的预期； 对于二级市场投资者而言，考虑到比特币价格极不稳定，很少有投资者将其作为纯粹的支付手段，大部分投资者选择根据比特币市场价格波动产生收益预期。
(4) 利益来自他人的努力
该要素要求项目发起人、组织者或其他相关第三方做出必要的管理努力，而这种努力将对业务的成功产生关键影响。 投资者只需支付规定的费用和成本，并不实际参与项目。 运营和管理。 比特币的利润主要来自二级市场交易价格的波动，而不是发起者或第三方的努力。 影响比特币价格的因素主要包括矿工挖矿行为、宏观经济、法币价格、监管政策等。 等，除挖矿活动外，均属于外部市场力量影响基础资产供求关系导致的价格上涨，不属于Howey测试下的“收益”。
因此，从二级市场投资者的角度来看，如果将矿工视为他人，比特币就可以满足这一要求。
3.结论
从以上分析可以看出，比特币是否具有证券属性比特币的发起人，还存在一定的不确定性。 究其原因，是因为“共同原因”要素认定的复杂性，使得“利益只能来自他人的努力”也存在不确定性。 本质源于比特币投资者的复杂身份。 虽然矿工可以定义为广义的投资者，不需要依赖他人的努力，但二级市场投资者的收益取决于矿工的挖矿行为。 这个问题给“他人”的定义带来了困难。
在实践中，SEC明确表示以比特币、以太坊为代表的加密货币不属于证券，但司法法院对此持回避态度。 对比特币没有回应的属性分析。 不知道这种情况会不会因为Gary Gensler的上任而改变，他会不会采取行动将比特币等代币纳入监管体系，让我们拭目以待。
参考
[1] 柯达。 区块链数字货币的证券法律属性研究——兼论我国《证券法》中证券定义的完善[J]. 金融监管研究，2020（06）：21-40。
[2]美国证券交易委员会，数字资产“投资合同”分析框架。 #_edn9。
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