浙商宏观：中美经济“差异逻辑”下，中国明显优越

分析师：李超/孙欧

资料来源：浙商证券（大盘601878，诊断股）宏观研究组

详见2023年1月19日发布的《人民币汇率升值与外资流入——挽回失去的牛市系列十》报告。如需报告全文或数据稿，请联系团队会员或对口销售。

核心观点

2022年11月起，人民币大幅升值，近期北向资金大规模净买入推高我国股市，均受益于我国政策催化和基本面改善预期。 我们认为，汇率对股市和债市的影响核心在于是否伴随着大规模的资金流动。 如果形成“资金流入→汇率升值→资金流入”的正反馈，将带​​来宽松的外生流动性，利好资本市场。 我们预计人民币汇率短期内可能出现调整，但我们不会改变年度升值幅度有望最高升至6.6的判断。 2023年，在中美经济“差异逻辑”下，中国优势明显，将推动人民币汇率相互升值和资本流入。 加强，为我国金融市场带来增量流动性。

抽象的

>>近期人民币快速升值

2022年11月开始，由于我国央行边际收紧短期流动性（11月上中旬），国内防疫政策优化，主要释放稳增长和抗风险信号会议召开、多项维稳政策加强、国内市场预期改善和美元走弱等因素相结合，人民币汇率开始升值。 2023年1月18日收于6.76，较2022年11月上旬的本轮底部7.32累计上涨7.6%。我们认为，1月份随着经济活力的恢复，人员流动性的增加，以及高——频发数据推动预期改善，汇价走势不排除出现一定程度的“超调”。 因此，我们预计短期内汇价可能出现调整，走势或重回震荡，但不改变全年升值有望升至6.6的判断，升值趋势将从近期进一步确认。第二季度。

>>1月外资大规模流入推高股市

1-18日，北向资金累计净买入938.8亿元。 仅当前数据就创下单月新高。 其中，1月13日和16日的净买入分别达到133亿元和158亿元。 人民币汇率与资金流入很容易形成“资金流入→汇率升值→资金流入”的正反馈。 随着人民币汇率升值，境内人民币资产价值将增加，境外资本配置人民币资产的意愿将增强。 需求，进一步推高汇率。

>> 汇率对股债市场的影响核心在于是否伴随着大规模的资金流动

人民币汇率的波动对股市可能是好是坏。 关键看有没有大的资金流。 如果人民币升值伴随着大量资金流入，则属于资产价格重估逻辑，可能对股票估值产生正面影响。 2005年7月21日汇改后的汇率和股市走势是典型的外资流入催化剂。 贬值情况的例子有2015年“811”汇改后人民币的快速贬值和股市的下跌。但是，如果贬值不伴随着资本的大量流出，从外贸的角度来看，将有助于改善外向型企业的基本面，其股价将表现良好。

>>预计2023年，在中美“差异逻辑”下，中国将占主导地位，将吸引外资流入

中美经济比较有“坏逻辑”和“好逻辑”。 从2023年全年来看，世界主要经济体看似衰退，实则滞胀。 后疫情恢复期，全球处于“比差逻辑”。 我们认为，在此环境下，我国经济具有独特的韧性，将支持人民币汇率升值，并可与资本流入形成相互促进，为我国金融市场流动性带来增长。

>> 看好中长期资金流入和人民币汇率升值的正循环

中长期来看，美元周期决定全球资金流向，国际资金长期流向与供给侧变量密切相关。 资本总是会选择一个经济体的供给侧优势。 新兴市场的供给侧优势在于人口和资源，而美国的供给侧优势在于资金和技术。

过去三轮美元周期呈现出7年升值10年贬值的规律性特征。 我们认为未来美元即将开启一个大的下行周期。 我们此前坚信，2021年下半年开始的美元上行走势是大贬值周期的大规模反弹，而不是逆转，即不是新的大升值周期的开始。 也正是因此，近期美元指数的跌幅超出市场预期，主要是短期集中释放叠加了长期贬值预期。 近期，随着美联储的收紧预期和美国基本面的预期变化，美元指数重回中长期贬值通道。 我们认为，在美元走弱和美国资本外流的过程中，我国在发展中国家的供给侧优势将成为吸引资本回流中国的支撑因素，从而形成积极的资本流入周期与人民币汇率升值。

>>风险提示

欧债危机风险加大，国内基本面未按预期恢复，人民币汇率再度承压； 海外地缘政治风险、美联储加息幅度超预期等因素阻碍了外资流入我国资本市场。

文本

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近期人民币快速升值，外资流入

2022年11月以来，由于我国央行收紧短期流动性（11月上中旬）、国内防疫政策优化、重大会议释放稳增长防风险信号，以及多项维稳政策（如房地产金融政策、央行降准等）力度加大、国内市场预期改善和美元走弱等因素导致人民币升值人民币汇率。 12月5日升值突破7，2023年1月18日收于6.76，较2022年11月上旬的本轮底部7.32累计上涨7.6%。其中，2022年11月和2022年12月以及2023年1月（截至18日）将分别升值2.15%、2.67%和2.72%，1月份涨幅加快。 我们认为，1月份，随着经济活力回升和人员流动增加，高频数据进一步推动预期，汇价走势不排除出现一定程度的“超调”。

1）中美货币政策背离收敛，美元指数下跌

11月上中旬，我国央行综合考虑金融稳定、汇率和国际收支等最终目标，收紧边际短期流动性，DR007中线大幅上涨； 而美国的CPI在10月和11月连续两年下降。 月低于市场预期，市场对美联储后续加息步伐的预期降温，叠加2023年经济衰退预期强烈，美元指数自11月以来震荡下行，美联储加息50BP于十二月利率会议。 整体政策基调没有明显背离，美元指数继续下跌。 尽管我国央行自11月下旬以来考虑疫情演变泰达币与美元汇率，转为稳增长、保就业的稳中略宽松政策，但中美货币政策出现预期变化，利率中美差距已经回升。 截至2023年1月18日，中美利差（10年期国债收益率）为-45BP，较2022年10月末的-146BP上升101BP。中美利差为上涨，美元指数下跌，人民币汇率逐步升值。

2）我国政策积极变化，基本面有望改善

11月以来，疫情政策、房地产政策和重大会议安排都比较活跃，我国基本面有望向好。 11月11日、12月7日，防疫“二十条”“新十条”相继出台。 在此框架下，各地防疫政策也加快优化调整。 发布后，市场情绪逐渐好转。 12月，中央政治局会议和中央经济工作会议发布稳经济、防风险信号，强调“要着力稳增长、稳就业、稳物价，保持经济运行在合理区间”。 1月以来，多地经济活力逐步恢复，人员流动、工业生产恢复，市场对我国基本面的预期逐步好转，推升人民币汇率大幅升值。

3）北向资金大量净流入与人民币汇率升值共振

近期美元指数回落，我国政策和基本面预期改善，人民币汇率升值，共同带动资金流入我国。 1-18日，北向资金累计净买入938.8亿元。 仅当前数据就创下单月新高。 其中，1月13日和16日的净买入分别达到133亿元和158亿元。

人民币汇率与资金流入很容易形成“资金流入→汇率升值→资金流入”的正反馈。 随着人民币汇率升值，境内人民币资产价值将增加，境外资本配置人民币资产的意愿将增强。 需求，进一步推高汇率。 除了北向资金的日常高频追踪外，可以通过《银行代客涉外收付款余额：资本和金融项目》按月观察资金流向，频率更高比国际收支数据。 该数据与人民币汇率历史具有很强的负相关性。 2022年2月起，受年初我国疫情影响，数据大幅转负，之后持续处于负区间，直到12月再次转正。 我们认为这反映了年末外资的情绪。 边际变化。

4）当前A股市场配置价值高

截至2023年1月18日，上证综指市盈率为12.9，处于近10年历史趋势的39.3%分位点。 近10年历史走势的67.56%和48.6%分位点，美元指数下跌，资金流出美国。 在新兴经济体中，我国和印度更具竞争力。 从目前权益市场的估值位置来看，A股市场具有更高的配置价值。

5）预计人民币汇率短期可能调整，但全年有望大幅升值

展望后续人民币汇率，我们认为短期或有调整，走势或重回震荡。 但从二季度开始，人民币汇率升值趋势将得到进一步确认，全年有望升值至6.6。 2023年以来的汇率走势受一定预期驱动的“超调”成分，一旦市场预期央行宽松、疫情好转、春节出行、消费和生产等高频数据，任何一个扣减不符合预期，都可能影响汇价走势，造成短线回调。 此外，我们还需要关注欧洲局势的演变，这仍然是影响美元走势的关键因素，进而影响人民币汇率。 冬季若欧央行加息并加快缩表步伐，欧债压力仍将加剧。 一旦危机爆发，一季度美元可能再次走强，对人民币汇率形成阶段性压力。 总体而言，预计短期内人民币汇率可能重回震荡。

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汇率对股市和债市的影响核心在于是否伴随着大规模的资金流动

人民币汇率的波动对股市可能是好是坏。 关键看有没有大的资金流。 如果人民币升值伴随着大量资金流入，则属于资产价格重估逻辑，可能对股票估值产生正面影响。 2005年的股市走势是一个比较典型的外资流入催化的市场。 2005年7月21日，人民币汇率形成机制进行改革。 推高股市； 负面案例包括2015年“811”汇改后人民币快速贬值、股市下跌； 2015年底至2016年初美联储首次加息前后，汇率与股市双杀。 如果贬值不伴有大量资金流出，从外贸角度看，有利于改善外向型企业的基本面，有利于其股价表现。

人民币汇率波动对债券市场的影响也是如此。 根据利率平价理论，由于套利平价的存在，本币升值相当于扩大了本币利率上行（远期）的空间。 同时，汇率升值往往伴随着经济基本面的上修，经济基本面的改善一般会推高债市利率。 但如果升值伴随着大量资金流入，债券也将面临资产价格重估逻辑，对债券价格利好。

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预计2023年，在中美“差异逻辑”下，中国将占主导地位，将吸引外资流入

我们在2022年10月31日发布的年度策略报告《万里风云，风云变幻》中提出，2023年我国股市有望迎来四个层面的拐点：我国的防疫和调控政策优化（已兑现），房地产新发展模式有望出台，俄乌战争有望逐步进入动态平衡阶段，美联储有望给出更明确的政策转向2023年Q2发出信号。目前，诸多不确定因素呈现乐观变化，外资情绪也有所调动。

我们认为，2023年泰达币与美元汇率，在中美经济“逻辑差异”下，中国优势明显，将带动外资持续流入。 中美经济比较有“坏逻辑”和“好逻辑”。 从2023年全年来看，世界主要经济体看似衰退，实则滞胀。 后疫情恢复期，全球处于“比差逻辑”。 在此环境下，我国经济具有得天独厚的韧性，将支持人民币汇率升值。

对我国而言，虽然全球经济下行也会对我国出口产生影响，但我国整体发展和安全在双循环驱动下稳定内需，对冲外需减弱。 其中，工业体系现代化和国家安全将带动制造业投资保持韧性，逐步取代基建和房地产成为拉动经济的主要动力（行情838275，诊断股）； 房地产新发展模式有望出台，将为房地产行业风险从根本上化解提供解决方案，房地产投资和销售也将显着提升； 此外，疫情防控政策的优化也有助于降低消费波动。 综合来看，我国经济表现将明显强于世界主要经济体。 我们预计2023年我国GDP实际增速为5.1%，高于2022年水平。

但2023年美国经济受2022年货币政策收紧和2023年财政回归中性影响，面临较大下行压力，预计全年GDP增​​速为1.5%，低于潜在增速，大大低于我国的经济增长速度。 尽管受基数影响，美国经济全年将呈现逐季上升趋势，但财政中性和货币紧缩将是核心制约因素。 我们预计2023年美国赤字率为4.5%，回到疫情前水平，低于2019年的4.7%，美国财政支出明显减弱； 尽管货币政策可能在 2023 年转向较低的利率，但考虑到通胀压力，很难回落到中性利率以下。 从经济结构看，最大的压力来自投资。 预计2023年美国去库存周期或将延续至Q3或Q4。

综上所述，在中美经济基本面“差异逻辑”下，我国更有优势； 此外，从全年来看，我国货币政策的宽松可能已经收敛，美联储将转向宽松的“货币政策缺口”。 美国债券收益率正在下降。 我们预计2023年人民币兑美元汇率全年震荡升值，年内有望升至6.6。 汇率升值与资本流入可以形成相互促进，为我国金融市场带来增量流动性。

外资的流入孕育了股市的盈利效应，有利于吸引个人投资者入市，进一步推动股市上涨。 在《当信息杠杆遇上居民存款搬迁——重拾失去的牛市系列研究8》中，我们强调了“信息杠杆”在这一过程中的放大效应，即随着智能手机和社交媒体的快速发展和广泛渗透软件，将使信息呈几何级数快速传播，在股市启动时对居民资金入市形成助推作用，进一步加强市场的连续性。

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中长期看，美元周期决定全球资本流向，未来几年资本有望大量流入我国

我们认为，美元的周期性波动不仅影响主要货币的汇率走势，也直接影响全球资金流动性和配置偏好。 这是因为美元汇率的强弱是其货币政策的体现，更重要的是得益于美元的特殊国际地位，美国是吸收和再分配全球流动性的核心。 过去三个美元周期都呈现出7年升值10年贬值的长期特征。 在贬值周期，资金长期流向新兴市场国家，在升值周期，资金流回美国。

我们认为，国际资金的长期流向与供给侧变量密切相关，资本总会选择一个经济体的供给侧优势。 新兴市场的供给侧优势在于人口和资源，而美国的供给侧优势在于资金和技术。 布雷顿森林体系崩溃后，恰逢大宗商品价格快速上涨。 丰富的资源和初级产品是拉美经济增长和外国投资、资本流入拉美经济体的主要动力。 1985年至1995年广场协议后，美元走弱，资金回流东亚四小龙、东南亚四小龙等国家。 在外向型战略下，吸引外资的关键是充分利用自身的劳动力优势和利用劳动力的出口加工经济。 2001年互联网泡沫破灭后，资本回流金砖国家。 金砖国家在全球化进程中积极开展内部改革。 大国的人口、资源等禀赋成为吸引资本回流的关键。 当美元进入上行期时，其供给侧资金和技术上的绝对优势是吸引资金回流的关键。 1978-1985年，美国经济走向滞胀，美联储加息应对，资金迅速回流美国，美资K主导全要素； 从1995年到2002年，美国经历了技术周期，互联网在生产和生活中得到广泛应用，技术A带动经济改善，吸引资本回流美国； 在2011年底至今的当前周期中，美国凭借再工业化和人工智能展现出技术周期的假象，资本再次选择了A和K。

我们仍然坚持美元中长期即将开启大的下行周期。 我们此前坚信，2021年下半年开始的美元上行走势是大贬值周期的大规模反弹，而不是逆转，即不是新的大升值周期的开始。 因此，近期美元指数跌幅超市场预期，主要源于叠加短期集中释放的中长期贬值预期。 近期，随着美联储收紧预期和美国基本面变化，美元指数重回中长期贬值通道。 从美国内部机制来看，急需通过贬值稀释债务，巨额贸易逆差也急需扭转贬值，美元不会一直升值。

随着美元贬值，资本仍将流回中国、印度和越南等新兴市场。 印度和越南拥有显着的劳动力L优势，但我们相信，随着我国供给侧改革的深入，我国将在技术创新、技能劳动力水平提升、人口质量红利等方面不断取得突破，即A和L+。 此外，以开放促改革，有利于促进生产要素组织方式F的优化，成为吸引资本回流的支撑因素。 在此过程中，也会形成资金流入和人民币汇率升值的良性循环，也会对人民币风险资产产生推动作用。 价格重估。

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总结

2022年11月起，人民币汇率大幅升值，近期北向资金大规模净买入推高我国股市，均受益于我国政策催化和基本面改善预期。 我们认为，汇率对股市和债市的影响核心在于是否伴随着大规模的资金流动。 如果形成“资金流入→汇率升值→资金流入”的正反馈，将带​​来宽松的外生流动性，利好资本市场。 我们预计人民币汇率短期内可能出现调整，但我们不会改变年度升值幅度有望最高升至6.6的判断。 2023年，在中美经济“差异逻辑”下，中国优势明显，将推动人民币汇率相互升值和资本流入。 加强，为我国金融市场带来增量流动性。

风险提示

欧债危机风险加大，国内基本面未按预期恢复，人民币汇率再度承压； 海外地缘政治风险、美联储加息幅度超预期等因素阻碍了外资流入我国资本市场。