美联储能打破这个局吗？鲍威尔：走钢丝！

□ 控制通胀成为美联储的首要任务。要以高利率对抗通胀，美联储主席鲍威尔首先必须有沃尔克那样的勇气，冒着经济衰退和失业率飙升的风险。虽然鲍威尔也强调，他认为美联储可以在不引发衰退的情况下降低通胀，但从沃尔克时代的经验来看，货币紧缩后可能不一定如此。

□ 标普500席勒市盈率、月平均联邦基金利率和美国10年期国债月平均收益率的自然对数相关性分析表明，利率变动对股价和房价有预期影响，而对全球无风险回报的锚点——美国10年期国债收益率的变化影响更大。

□ 尽管当前美国的通货膨胀率尚未达到 1970 年代和 1980 年代滞胀时期的两位数水平，但鲍威尔面临的挑战不亚于沃尔克。鲍威尔要在物价稳定、经济复苏和金融稳定之间“走钢丝”，绝非易事。

当地时间3月3日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在出席参议院银行委员会半年度听证会时重申支持本月利率会议上宣布的加息25个基点。他表示，鉴于俄罗斯和乌克兰局势的不确定性，美联储需要谨慎行事，同时承诺美联储将尽一切努力稳定价格。面对40年来最糟糕的通胀形势，美联储即将迎来第二个“沃尔克时刻”。

沃尔克对抗通胀的“一招”

1970 年代末和 1980 年代初，美国因通货膨胀和经济停滞而陷入滞胀。例如，1979年美国CPI同比上涨11.3%，核心CPI上涨9.8%，分别为3.7和< @2.4 比上一年高。经济增速3.2%，比上年增速回落<@2.3个百分点，创1976年以来最低点。

在此背景下，保罗沃尔克于 1979 年 8 月 6 日至 1987 年 8 月 11 日担任第六任美联储主席。1979 年 7 月，在他上任之前，美国 CPI 同比上涨 11.3%。年，核心CPI上涨9.6%。1987 年 7 月，在他离任之前，美国 CPI 和核心 CPI 增长率分别下降到 3.9% 和 4.0%。沃尔克因不惜一切代价以高利率驯服高通胀而声名鹊起，成为鲍威尔所说的“他那个时代最伟大的经济仆人”。1979年至1982年间，美国联邦基金日均利率保持在10%以上，四年平均为13.3%，远高于2019年的6.7%的平均水平。 1970 年至 1978 年。1981 年 7 月 22 日，隔夜联邦基金利率达到了令人难以置信的 2<@2.4%。

然而，持续的高利率导致美国经济衰退和失业。1980年美国加息和降息分别说明什么，美国经济出现了0.3%的负增长，直接毁掉了卡特总统的连任。1981年美国经济反弹<@2.5%，1982年负增长1.8%。当时，愤怒的民众涌上街头，美联储华盛顿总部经常遭到各种抗议和示威，甚至沃尔克的人身安全也受到威胁。到 1982 年底，美国 CPI 和核心 CPI 增长率分别下降到 3.8% 和 4.5%，联邦基金利率下降到峰值的一半，但失业率为仍然是 10.@ >8%，远高于 1979 年 7 月的 5.7%。此后，美国

有趣的是，虽然沃尔克也向外界承诺，不顾对利率的影响，坚决控制货币供应量的增长，但在此期间美国的M2增速并没有发生大的变化。在抗通胀时期，美联储的货币政策完成了从数量型调控向价格型调控的转变。从美国M2与年化名义GDP的比率看，1982年底为57.2%，比1979年6月末提高了0.3个百分点；1987年6月末为57.2%8.6%，比1979年9月末增加了1.6个百分点。可见，按顺序排列控制通货膨胀，

鲍威尔的第一个挑战：

增长和就业

2021年4月以来，美国通胀数据持续“爆表”，迫使美联储改变“通胀临时论”，加快货币紧缩进程。加息和缩减资产负债表都已提上日程。到2022年1月，美国CPI和核心CPI将分别上涨7.5%和6.0%，PCE和核心PCE将分别上涨6.1%和5.@ >2，分别为 %，均创下 40 年新高。

控制通胀已成为美国政府和美联储的首要任务。日前，鲍威尔虽然承认俄罗斯和乌克兰局势带来的不确定性，但仍表示新冠肺炎疫情期间退出支持政策的必要性没有改变。加息是开放的。可见，俄罗斯和乌克兰的局势只会影响美联储货币紧缩的步伐和力度，不会影响美联储退出宽松货币政策的方向。

当然，要利用高利率来对抗通胀，鲍威尔首先必须要有沃尔克那样的勇气，冒着经济衰退和失业率飙升的风险。事实上，从1979年到1982年，从1979年到1982年，美国在实际经济增长率与潜在经济增长率的偏差方面存在负产出缺口。因此，尽管美国仅在 1979 年和 1982 年经历了经济负增长，但失业率仍然居高不下。目前，美国的潜在经济增长率从1970年代和1980年代的3%左右下降到2%左右，长期自然失业率也从6%左右下降到了4. 5%。根据国际货币基金组织等国际组织的最新预测，美国2022年经济增长预测来自< @3.7% to 4.0%，高于同期<@2.1%的潜在增长率。. 同时，2021年第四季度，美国平均失业率为4.2%，也低于同期4.5%的长期自然失业率。同一时期。这也是当前市场预期美联储加息条件成熟的重要原因。鲍威尔还在上述听证会上承认“我们应该早点采取行动”。这也低于同期4.5%的长期自然失业率。这也是当前市场预期美联储加息条件成熟的重要原因。鲍威尔还在上述听证会上承认“我们应该早点采取行动”。这也低于同期4.5%的长期自然失业率。这也是当前市场预期美联储加息条件成熟的重要原因。鲍威尔还在上述听证会上承认“我们应该早点采取行动”。

尽管鲍威尔也强调，他认为美联储可以在不引发衰退的情况下降低通胀，但从沃尔克时代的经验来看，上述“安全缓冲”可能会在货币紧缩后迅速消失。事实上，自美联储2021年11月正式开始缩减购债规模以来，5年期、10年期美国国债和2年期美国国债的收益率差已趋于收敛。到 2022 年 2 月，月均差较 2021 年 11 月分别收敛 32 和 55 个基点。这表明市场已经开始预期美国经济在加息后可能陷入衰退，美联储可能会在一两年内恢复降息。

两个“阻碍者”：

高债务杠杆和高资产价格

鲍威尔还比他的前任沃尔克面临两个更令人头疼的问题：一个是高债务杠杆。1970年代的高通胀主要是由于1973-1974年和1979-1980年的两次石油危机。当时，美国的宏观杠杆率变化不大。到1979年6月末，宏观杠杆率为135.2%，比1973年9月末（第一次石油危机前夕）提高了0.6个百分点。相反，到 1987 年 9 月沃尔克卸任时，宏观杠杆率上升到 175.3%，比 1979 年 6 月末上升了 40.1 个百分点。率为53.5%，提高了17.3个百分点。鲍威尔面临的美国债务泡沫比沃尔克的要大得多。到 2021 年 9 月末，

现代货币理论（MMT）的一个重要前提是，在没有通胀或低通胀的情况下，可以维持零利率或低利率，政府可以低成本为赤字融资，央行印钞支付。但若因通胀压力迅速加息，政府融资成本大幅推高，政府债务的可持续性堪忧。

到2021年底，美国国债余额占名义GDP的比例为128.8%，比2008年底提高56.3个百分点，但成本美国联邦政府支付的利息将从 3.9% 下降到 1.8%。1994年至2021年，美国国债利息成本与10年期美国国债年均收益率的相关性高达+0.971.2021年，日均10-全年美国国债收益率将更高 2022 年前两个月，美国 10 年期国债日均收益率较上年第四季度再上涨 31 个基点，即 20%。如果美国国债收益率因通胀上升和预期收紧的影响继续飙升，

另一个是高资产价格。沃尔克反通胀时期，美国爆发了1980年代的存贷危机，但根本原因不是房地产泡沫的破裂，而是存贷机构的商业模式过于单一，风险的高度集中和长期资产负债。术语错配，即 1970 年代的高利率美国加息和降息分别说明什么，只是其中一个诱因。美国房地产市场在此期间表现强劲。从1975年第二季度到1979年第四季度，美国OFHEO房价指数上涨了64%；从1980年初到1995年底，在危机处置期间，进一步上涨了95%。当时，美国股市的泡沫并不严重。从 1977 年初到 1982 年底，

现在不是这样。在美联储这一轮洪水之后，美国的股价和房价都处于历史高位。到 2021 年底，美国 OFHEO 房价指数较 2019 年底上涨 25%，较次贷危机前的 2006 年底上涨 47%。至2022年2月，标普500席勒市盈率为35.80倍，较2019年底增长18%，较3月低点增长1.69倍2009 年，1910 年初。自 96.8% 分位数。

标普 500 席勒市盈率、月平均联邦基金利率和 10 年期美国国债月平均收益率与自然对数的相关性分析表明，从 1958 年 7 月到 2022 年 2 月，标普 500 席勒指数之间的相关性市盈率环比变化和联邦基金利率环比变化为-0.447，与10-的环比变化相关性当年美国国债收益率为-0.62<@2.类似处理后的房价指数与相关利率的相关性分析表明，从1975年第一季度到2021年第四季度，OFHEO房价指数环比变化与联邦基金利率环比变化的相关性为-0.690，与美国10年季度变化的相关性国债收益率为-0.831.可见，利率变化对股价和房价有预期影响，对10年期美国国债收益率的变化，锚定全球无风险回报，更有影响力。

综上所述，尽管当前美国通胀尚未达到 1970 年代和 1980 年代滞胀期的两位数水平，但鲍威尔面临的挑战不亚于沃尔克：货币紧缩力度较弱，可能不足以遏制形成通货膨胀。-通胀预期、工资——物价上涨的两个“通胀螺旋”；收紧货币政策可能会扼杀经济复苏或破坏资产泡沫。鲍威尔要在物价稳定、经济复苏和金融稳定之间“走钢丝”，绝非易事。如果这样做，鲍威尔至少会比伯南克（美联储前主席）更大，因为他经历了从放水到接水的全过程，而前者只做了放水的工作。

（本文作者为中银证券全球首席经济学家关涛）